IPO审核面面观

IPO审核面面观

1.IPO审核流程

1.1基本审核流程图

1.2首发申请审核主要环节简介

1.2.1受理和预先披露

中国证监会受理部门根据《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定》（证监会令第66号，以下简称《行政许可程序规定》）、《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（证监会令第99号）等规则的要求，依法受理首发申请文件，并按程序转发行监管部。发行监管部在正式受理后即按程序安排预先披露，并将申请文件分发至相关监管处室，相关监管处室根据发行人的行业、公务回避的有关要求以及审核人员的工作量等确定审核人员。主板中小板申请企业需同时送国家发改委征求意见。

1.2.2反馈会

相关监管处室审核人员审阅发行人申请文件后，从非财务和财务两个角度撰写审核报告，提交反馈会讨论。反馈会主要讨论初步审核中关注的主要问题，确定需要发行人补充披露以及中介机构进一步核查说明的问题。

反馈会按照申请文件受理顺序安排。反馈会由综合处组织并负责记录，参会人员有相关监管处室审核人员和处室负责人等。反馈会后将形成书面意见，履行内部程序后反馈给保荐机构。反馈意见发出前不安排发行人及其中介机构与审核人员沟通。

保荐机构收到反馈意见后，组织发行人及相关中介机构按照要求进行回复。综合处收到反馈意见回复材料进行登记后转相关监管处室。审核人员按要求对申请文件以及回复材料进行审核。

发行人及其中介机构收到反馈意见后，在准备回复材料过程中如有疑问可与审核人员进行沟通，如有必要也可与处室负责人、部门负责人进行沟通。

审核过程中如发生或发现应予披露的事项，发行人及其中介机构应及时报告发行监管部并补充、修改相关材料。初审工作结束后，将形成初审报告（初稿）提交初审会讨论。

1.2.3见面会

反馈会后按照申请文件受理顺序安排见面会。见面会旨在建立发行人与发行监管部的初步沟通机制，参会人员包括发行人代表、发行监管部相关负责人、相关监管处室负责人等。

1.2.4预先披露更新

反馈意见已按要求回复、财务资料未过有效期、且需征求意见的相关政府部门无异议的，将安排预先披露更新。对于具备条件的项目，发行监管部将通知保荐机构报送发审会材料和用于更新的预先披露材料，并在收到相关材料后安排预先披露更新，以及按受理顺序安排初审会。

1.2.5初审会

初审会由审核人员汇报发行人的基本情况、初步审核中发现的主要问题及反馈意见回复情况。初审会由综合处组织并负责记录，发行监管部相关负责人、相关监管处室负责人、审核人员以及发审委委员（按小组）参加。

根据初审会讨论情况，审核人员修改、完善初审报告。初审报告是发行监管部初审工作的总结，履行内部程序后与申请材料一并提交发审会。

初审会讨论决定提交发审会审核的，发行监管部在初审会结束后出具初审报告，并书面告知保荐机构需要进一步说明的事项以及做好上发审会的准备工作。初审会讨论后认为发行人尚有需要进一步披露和说明的重大问题、暂不提交发审会审核的，将再次发出书面反馈意见。

1.2.6发审会

发审委制度是发行审核中的专家决策机制。目前主板中小板发审委委员共25人，创业板发审委委员共35人，每届发审委成立时，均按委员所属专业划分为若干审核小组，按工作量安排各小组依次参加初审会和发审会。各组中委员个人存在需回避事项的，按程序安排其他委员替补。发审委通过召开发审会进行审核工作。发审会以投票方式对首发申请进行表决。根据《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》规定，发审委会议审核首发申请适用普通程序。发审委委员投票表决采用记名投票方式，会前需撰写工作底稿，会议全程录音。

发审会召开5天前中国证监会发布会议公告，公布发审会审核的发行人名单、会议时间、参会发审委委员名单等。首发发审会由审核人员向委员报告审核情况，并就有关问题提供说明，委员发表审核意见，发行人代表和保荐代表人各2名到会陈述和接受询问，聆询时间不超过45分钟，聆询结束后由委员投票表决。发审会认为发行人有需要进一步披露和说明问题的，形成书面审核意见后告知保荐机构。

保荐机构收到发审委审核意见后，组织发行人及相关中介机构按照要求回复。综合处收到审核意见回复材料后转相关监管处室。审核人员按要求对回复材料进行审核并履行内部程序。

1.2.7封卷

发行人的首发申请通过发审会审核后，需要进行封卷工作，即将申请文件原件重新归类后存档备查。封卷工作在按要求回复发审委意见后进行。如没有发审委意见需要回复，则在通过发审会审核后即进行封卷。

1.2.8会后事项

会后事项是指发行人首发申请通过发审会审核后，招股说明书刊登前发生的可能影响本次发行上市及对投资者作出投资决策有重大影响的应予披露的事项。发生会后事项的需履行会后事项程序，发行人及其中介机构应按规定向综合处提交会后事项材料。综合处接收相关材料后转相关监管处室。审核人员按要求及时提出处理意见。需重新提交发审会审核的，按照会后事项相关规定履行内部工作程序。如申请文件没有封卷，则会后事项与封卷可同时进行。

1.2.9核准发行

核准发行前，发行人及保荐机构应及时报送发行承销方案。

封卷并履行内部程序后，将进行核准批文的下发工作。发行人领取核准发行批文后，无重大会后事项或已履行完会后事项程序的，可按相关规定启动招股说明书刊登工作。

审核程序结束后，发行监管部根据审核情况起草持续监管意见书，书面告知日常监管部门。

2.IPO审核关注点汇总

2.1主体资格

2.1.1实际控制人的认定

（1）实际控制人认定的出发点是保持报告期内股权相对稳定。

（2）股份代持原则上不作为认定依据，要提供其他客观充分的证据，但是代持行为应该还原。

（3）共同控制：一致行动的股东范围的确定要有依据，一致行为要有合理性和可操作性，家族企业中的主要家庭成员都应作为实际控制人。

（4）股权分散的，其他股东委托第一大股东行使表决权，如果人数过多（50 个人）很难判断为一致行动，关键点是股权稳定，无实际控制人也可以。如确实股权分散，要做一些保障股权的稳定的安排，不一定要有控制人。

（5）多人共同控制的，高管团队报告期要稳定；如果认定为其中的某几个人为控制人，则认定要有相关依据，不能任意认定。

（6）另外，要实事求是，不鼓励一致行动协议、委托协议等特殊安排。

2.1.2股权要求及财产转移

（1）股权结构需要清晰、稳定、规范，入股及转让程序合法，要核查“股东是否是合格的股东”关注入股的真实原因及合理性。报告期内入股的新股东，都要详细核查；股权转让过程中有主管部门确认的，要关注其是否有权限；股权中没有代持，无特殊的利益安排；保险公司的股东不能为自然人；特殊身份的不适合持股（公务员，国企的高管不持有下属企业股份等）。

（2）同时，财产权转移手续需完善、合法、合规；出资方面的产权转移手续未完成的影响发行条件；资产、业务涉及上市公司的，要重点关注发行人取得资产、业务是否合法合规，上市公司处置资产、业务是否合法合规，是否满足上市公司监管的相关要求，是否触及募集资金，是否损害公众投资者的权益，是否构成关联交易？以上问题均可构成潜在的实质性障碍。

2.1.3历史出资不规范

历史上的出资不规范，若不涉及重大违法行为且现业已规范，不构成实质性障碍。

出资不实的，事后经规范整改的，必须如实进行信息披露且执行以下规定：

（1）问题出资占当时注册资本50%以上的，规范后运行36 个月；

（2）问题出资占当时注册资本比20%－50%的，规范后运行12个月；

（3）问题出资占当时注册资本比20%以下的如实披露，不构成障碍。

抽逃出资数额较小，且在报告期前解决的不构成发行障碍。数额较大且在报告期内才解决的，需要工商部门出具确认意见，同时提供出资归还的充分证据材料，需要规范后运行36 个月才不构成发行障碍。

2.1.4技术出资

（1）技术出资问题，要关注是否属于职务成果。若用于增资的技术与发行人业务相关，要详细核查是否是职务成果。

（2）技术出资比例不宜过高，需提供技术出资的评估报告。

（3）重点关注控股股东、实际控制人手里是否有与发行人业务相关的技术尚未进入发行人；关注知识产权、专利、技术相关的法律风险、潜在纠纷，前期尽职调查时要充分核查。

（4）发行人的技术优势、创新性不体现在专利的数量，而会体现在专利的质量。审核中会重发明专利、轻外观及实用新型，关键在于源于核心技术的经济效益的金额及比例。

2.1.5红筹架构

（1）如果实际控制人、控股股东本身为境内自然人或法人，发行人审慎考虑将境外特殊的公司架构去除，将控制权转移回境内。如果实际控制人、控股股东本身为境外自然人或法人，要把握股权结构是否清晰。

（2）控制权必须回境内，境内控制人必须直接持有发行人股权，不得以香港公司持有发行人股权；如确能证明控制人资金合法来源于境外的，则控制权在境外有可能被认可，否则，不认可。

（3）要关注尽调是否受限，能否做到充分尽调。

（4）对于红筹架构回归首要标准就是股权清晰、股权架构透明，因为境外架构是有很大风险的且境内中介机构核查很难到位。

2.1.6国有股、集体股

国有股权转让和集体企业转让的不规范行为原则上要取得省级国资委、省政府的确认，核查范围涵盖控股股东和实际控制人的股权变动。近年来有放松趋势，有权机关的确认也逐渐被认可。

2.1.7股东人数200 人

目前股东超过200 人的公司，若清理，中介机构应对清理过程、清理的真实性和合法性、是否属于自愿、有无纠纷或争议等问题出具意见。

间接股东/实际控制人股东超200 人，比照拟上市公司进行核查；

在发行人股东及以上层次套数家公司或单纯以持股为目的所设立的公司，股东人数合并计算。

对于合伙企业性质的股东，正常情况下被认为是1 个股东，合伙企业作为股东应注意的问题有：

（1）不能用合伙企业规避股东人数超过200 人的问题，若合伙企业是实际控制人，则要统计全部普通合伙人。

（2）要关注合伙企业背后的利益安排。

（3）对合伙企业披露的信息以及合伙企业的历史沿革和最近3年的主要情况进行核查，合伙企业入股发行人的相关交易存在疑问的，不论持股的多少和身份的不同，均应进行详细、全面核查。

2.1.8三类股东

“三类股东”，是指契约型私募基金、资产管理计划和信托计划，“三类股东”企业是指直接股东或间接投资人中含有“三类股东”的企业。“三类股东”对上市的负面影响主要体现在：

1、出资人和资金来源很难穿透核查。

契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的背后往往有许多股东，特别在多个金融产品层层嵌套的情形下，更容易滋生股份代持、关联方隐藏持股、规避限售、短线交易，甚至利益输送等问题。

2、投资决策、收益分配机制未有效披露

“三类股东”的投资决策、收益分配机制未经有效披露，容易引起纠纷，不符合IPO对股权结构清晰的要求。甚至，部分“三类股东”存在利用资金池进行投资的情况。投资人可以较为自由地转让及变动，第三方较难通过公开渠道获得最终投资人及权益持有人情况，因此持续披露存有“三类股东”的最终投资者结构及其变动状况是否真实、是否涉及未披露关联方等事项，具有相当程度的困难性和复杂性。

3、可能导致公司股权结构不稳定。

过去几年申请IPO的排队时间普遍较长，在这期间，如“三类股东”出现到期兑付、份额或收益权转让等情形，将造成被投资公司股权结构不稳定。再者，“三类股东”均系以契约为载体的金融产品，在工商登记时不被视为民事主体，无法登记为股东，缺乏法人资格，在前些年也无法开立证券账户。因此，作为拟IPO公司的股东，存在确权、登记困难。

鉴于以上原因，一般需要在申请上市之前通过实际控制人或控股股东回购、向其他投资机构进行转让等方式将“三类股东”清除。

2016年下半年以来，“三类股东”问题有明显放松的迹象。常熟汽饰（股票代码：603035；上市时间：2017年1月5日）成为首个主板过会案例，接下来好戏不断。海辰药业（股票代码：300584；上市时间：2017年1月12日）紧跟其后，成为首个创业板过会案例。碳元科技（股票代码：603133；上市时间：2017年3月8日）再次成为幸运儿，成功过会。以上三例IPO案例中有着相同的基因，均存在“三类股东”中的资产管理计划；资产管理计划通过有限合伙型私募基金间接持股IPO企业。

近日，含有契约型私募基金的长川科技顺利过会，市场反应强烈。公司第五大股东为浙江天堂硅谷合丰创业投资有限公司。

证监会正针对新三板挂牌公司中存在的“三类股东”的IPO审核问题，研究制定审核政策，监管层对“三类股东”未持排斥态度。

2.2独立性

2.2.1资金占用

如果发行人实际控制人的经营能力较差，除发行人外，实际控制人其余资产的业绩较差，则很可能产生资金占用问题，证监会将予以重点关注。证监会要求发行申请人对资金占用进行清理，并对在报告期内占用情况进行说明，包括发生额、余额、占用时间、资金用途等。

2.2.2关联交易

关联交易参考30%标准，但不仅看比例，更看重交易实质，审核中作实质判断，比如：

（1）业务链的核心环节或重要环节的相关交易金额及比例虽不大，但是依赖关联方；

（2）业务链是否完整？如果发行人业务只是集团业务的一个环节，关联交易虽然少于30%也构成发行障碍。

关联交易非关联化的监管：

（1）招股书要做详细披露；

（2）保荐机构和律师要详细核查：真实性、合法性，是否存在委托或代理持股，理由是否充分、合理，对独立性、生产经营的影响，非关联化后的交易情况，价格是否公允等；

（3）关注非关联化的真实性、合法性和合理性，清算的要关注相应的资产人员是否已清理完毕；转让给独立第三方的要关注是否真实公允合理、是否掩盖历史的违法违规行为；不能在上市前转让出去、上市后又买回来。此外，审核中重点关注标的股权（或业务）对发行人报告期内经营业绩的影响，是否涉嫌业绩操纵？非关联化公司股权的受让方与发行人实际控制人若存在亲属关系（即使不是会计准则规定的关联方），建议主动披露，若被动披露则是诚信问题，审核会更加严格。

（4）报告期内注销、转出的关联方，实质审核，转让前后均视同关联方审核，注销的提供清算之前的财务数据。

2.2.3同业竞争和关联交易的审核关注点有哪些？

（1）整体上市是基本的要求，要消除同业竞争，减少持续性关联交易，从源头上避免未来可能产生的问题。

（2）界定同业竞争的标准从严：不能以细分行业、细分产品、细分客户、细分区域等界定同业竞争，生产、技术、研发、设备、渠道、客户、供应商等因素都要进行综合考虑。

（3）判断相关业务是否应纳入或剥离出上市主体，不能仅考虑该业务的直接经济效益，要同时考虑到该业务对公司的间接效益，正常情况（已持续经营）下不鼓励资产剥离、分立，为梳理同业竞争及关联交易进行的相关安排不能影响业绩计算的合理性、连续性。

（4）控股股东和实际控制人的亲属持有与发行人相同或相关联业务的处理：直系亲属必须进行整合，其他亲戚的业务之前跟发行人的业务是一体化经营后分家的也应进行整合，若业务关系特别紧密（如配套等）也应进行整合。若亲戚关系不紧密、业务关系不紧密、各方面都独立运作（包括商标等）的，可考虑不纳入发行主体。旁系亲属鼓励纳入，不纳入要做充分论证，同时做好尽职调查，如实信息披露。

（5）虽然实际控制人承诺不进行同业竞争，但仍然构成发行障碍。解决不了实质问题，仅仅承诺是不足够的，承诺只是在实质问题得到解决以后的“锦上添花”。与第二大股东从事相同业务也构成同业竞争。

2.3规范运行

2.3.1人员兼职

（1）总经理、副总经理、财务负责人和董事会秘书等高级管理人员不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中担任除董事、监事以外的其他职务。

（2）控股股东或实际控制人除担任发行人董事长、总经理外，还在其所控股其他企业担任重要管理职务，需要说明如何客观、公正、独立履行职责，如何维护发行人及其他股东权益，如何确保发行人生产经营活动的独立性。相关人士对此出具承诺，并作重大事项提示。保荐机构、律师专项核查并发表意见。

（3）对于家族企业内部的兼职，证监会认为不一定必须清理，但需要保荐人和律师对其独立性发表意见。

2.3.2税收

（1）如果发行人存在欠缴税款的，以前是只有补充完毕才能上市，现在政策有所调整。因为证监会并不是税务征管部门，没有追缴税款的义务同样也没有权力，会里只是需要企业详细披露有关情况，然后认定行为的性质。

（2）如果偷漏税行为严重到构成违法违规行为时，有主管部门的证明文件也不会被认可，因为各级税务主管部门都有一定的审批权限，不能越权出具证明文件（1000 万元以上的应该是在国税总）。

（3）整体变更及分红纳税的问题：反馈意见会问，也是一个充分披露的问题；关注点在于控股股东、实际控制人是否存在巨额税款未缴纳的情况，是否会影响到控股股东、实际控制人的合规情况及资格，从而影响到发行条件。

2.3.3董监高重大变动

（1）核心在于公司的经营方向和重大政策是否因此发生变化；

（2）重大变化没有量化的指标。一个核心人员的变动也有可能导致重大变化；

（3）董事、高管的重大变化须个案分析，主要考虑的因素有：变动的原因、变动人员的岗位和作用、变动人员与控股股东、实际控制人的关系，任职的前后延续性；可以把董事、高管合在一起分析；要考虑变动对公司生产经营的影响；

（4）1 人公司：一般不会因为人数增加而否定；只要核心人员保持稳定，没有发生变动，为完善公司治理而增加高管、董事不认定为重大变化。

2.3.4发行人与关联方合资设立企业

（1）发行人与董、监、高及其亲属设立公司，要求清理。

（2）与控股股东、实际控制人共同设立公司，加以关注，若控股股东、实际控制人为自然人的，建议清理。

2.3.5董监高任职资格

（1）独立董事任职资格受限情形较多。

（2）家族企业的董事、高管不能主要由家族成员担任，监事不能由家族成员担任。

2.4财务会计

2.4.1申报报表和原始报表存在差异

差异较大时要充分解释，若差异大说明企业会计基础差。

证监会遇到一些原始财务报表和申报材料报表存在巨大差异的情形，证监会认为其业绩不能连续计算。

2.4.2研发支出资本化

研发支出资本化：一定要有充分的导致盈利能力明显增强、资产质量明显改善的证据。如：是否形成专利？是否能开发出新的产品？产品档次明显提升？

2.4.3业绩真实性

重点关注业绩及增长的真实性、合理性、可持续性，严格防范虚增业绩及利润调节等行为，比如：放宽信用政策，应收账款大幅增长问题；费用的不合理压缩问题等。

2.4.4防范财务操纵

第一，首先是关注企业的财务报表编制是否符合会计准则的规定。收入确认方式是否合理，能否反映经济实质。其中，在审核中关注利用跨期确认平滑业绩的情形，技术服务收入的确认需从严审核；财务数据是否与供产销及业务模式相符合，比如农林牧副渔行业，其确认收入、盘点存货的体现方式要进行关注。这类企业的审核标准需从严把握，因为相比其他类更容易操纵业绩。

第二，毛利率的合理性、会计政策对经营业绩的影响、前五大客户、前五大供应商的质量，报告期内的新增客户、新增供应商是否合理等都是重点关注的内容。

2.4.5会计政策、会计估计的变更

报告期内变更会计政策、会计估计应务必慎重。理论上可以调，但调整后的会计政策、会计估计要比自身调整之前、比同行业更为谨慎。其中，折旧、坏账计提等重要的会计政策、估计需要与同行业进行横向比较。

2.4.6经营成果对税收优惠的依赖

（1）关注发行人报告期内享受的税收优惠是否符合法律法规的相关规定。

（2）对于符合国家法律法规的，发行人享受的税收优惠下一年度应不存在被终止情形。

（3）对于越权审批，或无正式批准文件，或偶发性的税收返还、减免等，必须计入非经常性损益。且作为非经常性损益扣除后必须仍符合发行条件的。

（4）对于不符合国家法律法规的越权审批，扣除后仍符合发行条件的，如果最近一年及一期税收优惠占净利润比重不超过30%，则可认为不存在严重依赖。

（5）若所享受的税收优惠均符合法律法规，审核中不管金额、比例大小均不判定为税收优惠依赖，比如软件企业的相关税收优惠，但是要关注税收优惠的稳定性、持续性。报告期内对税收优惠的依赖最好能呈现出越来越轻的趋势。

2.4.7分立、剥离相关业务

一般不接受分立、剥离相关业务。主要原因有如下两点：一是剥离后两种业务变为一种业务涉及主营业务发生变化；二是剥离没有标准，操纵空间大：收入、成本可以分，但期间费用不好切分。法律上企业可以分立，但审核中分立后企业不能连续计算业绩，需要运行满3 年。

2.4.8同一控制和非同一控制合并

（1）同一控制下企业合并。

主板、中小板：并入的业务或股权三项指标（总资产、收入、利润总额）有一项达到100%的，发行人重组后需要运行一个会计年度后方可申请发行；达到50%但不超过100%的，保荐机构和发行人律师应按照发行主体的要求，将被重组方纳入尽职调查范围并发表相关意见；达到20%的，申报财务报表至少须包含截至合并完成后的最近一期资产负债表。

（2）非同一控制下企业合并

1）非同一控制，且业务相关

主板：若被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额：

(a)超过重组前发行人相应项目100%的，发行人重组后须运行36个月以上方可申请发行；

(b)超过重组前发行人相应项目50%但不超过100%的，发行人重组后须运行24个月以上方可申请发行；

(c)超过重组前发行人相应项目20%但不超过50%的，发行人重组后须运行1个完整的会计年度，方可申请发行。

创业板：

(a)被合并方合并前一个会计年度末的资产总额、营业收入或利润总额不超过合并前发行人相应项目20%的，申报财务报表中必须包含合并完成后的最近一期的资产负债表；

(b)被合并方合并前一个会计年度末的资产总额、营业收入或利润总额达到或超过合并前发行人相应项目20%，但不超过50%，发行人合并后需运行一个会计年度才能申报；

(c)被合并方合并前一个会计年度末的资产总额、营业收入或利润总额超过合并前发行人相应项目50%以上，发行人合并后最少运行24个月才能申报。

2）非同一控制，且业务不相关。

若被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额：

(a)超过重组前发行人相应项目50%的，发行人重组后须运行36个月以上方可申请发行；

(b)超过重组前发行人相应项目20%但不超过50%的，发行人重组后须运行24个月以上方可申请发行。

(3)非同一控制，若被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额低于重组前发行人相应项目20%的，不论业务是否相关，对发行人均无重组后运行期限的要求。

2.4.9发行人利润主要来源于子公司

发行人利润主要来源于子公司，现金分红能力取决于子公司的分红，对于报告期内母公司报表净利润不到合并报表净利润50%的情形，审核中按以下标准掌握：

（1）发行人补充披露报告期内子公司分红情况；

（2）发行人补充披露子公司财务管理制度和公司章程中分红条款，说明是否能保证发行人未来具备分红能力；

（3）保荐机构、会计师对上述问题进行核查，并就能否保证发行人未来具备分红能力发表意见。

2.5其他重点问题

2.5.1突击入股锁定期

（1）上市前以增资扩股方式进入的股东

创业板：申报材料前6 个月内增资扩股进入的股东，该等增资部分的股份应锁定36 个月。该36 个月期限自完成增资工商变更登记之日（并非上市之日）起计算。申报材料前6 个月之前增资扩股进入的股东，不受前述36 个月锁定期的限制。

主板、中小板：刊登招股说明书之日前12 个月内增资扩股进入的股东，该等增资部分的股份应锁定36 个月。该36 个月期限自完成增资工商变更登记之日（并非上市之日）起计算。刊登招股说明书之日前12 个月之前增资扩股进入的股东，不受前述36 个月锁定期的限制。

（2）上市前以受让股份方式进入的股东

创业板：申报材料前6 个月内受让股份进入的股东，若该等股份受让自控股股东、实际控制人及其关联方，则该等股份应锁定36个月。该36 个月期限自上市之日起计算。申报材料前6 个月之前受让股份进入的股东，不受前述36 个月锁定期的限制。

主板、中小板：刊登招股说明书之日前12 个月内受让股份进入的股东，若该等股份受让自控股股东、实际控制人及其关联方，则该等股份应锁定36 个月。该36 个月期限自上市之日起计算。刊登招股说明书之日前12 个月之前受让股份进入的股东，不受前述36 个月锁定期的限制。

2.5.2对赌协议

不允许存在对赌协议，可能造成股权或经营不稳定，要求上会前必须终止执行。

存在对赌协议的，不予认可；对于公司章程中、议事规则中存在与公司法相抵触、有违公平原则的，均应消除，如一票否决权等。

2.5.3创业板“发行人主要经营一种业务”

（1）同一种类别业务或相关联、相近的集成业务，如与发行人主营业务相关或上下游相关关系；或者源自同一核心技术或同一原材料（资源）的业务；面向同类销售客户、同类业务原材料供应的业务。

（2）发行人在一种主要业务之外经营其他不相关业务的，最近两个会计年度合并报表计算同时符合以下标准，其他业务收入占营业收入总额不超过30%，其他业务利润占利润总额不超过30%，视对发行人主营业务影响情况，提示风险。以上口径同样适用于募集资金运用的安排。

2.5.4拟上市公司的商业机密可以豁免披露吗？

除非是军工等国务院豁免的情形，商业秘密原则上不予豁免，审核中从严把握。

3.IPO历年审核通过情况、被否原因及趋势分析

3.1IPO审核的通过情况和特点

3.1.1审核通过率趋于回升，沪市总体高于深市

近10年境内新股发行的审核通过率先降后升。2006年至2016年，发审委审核新股共计2145家，审核通过1834家，审核未通过311家，市场整体通过率为85.5%[3]。特别是十八届三中全会明确提出“推进股票发行注册制改革”以来，新股审核的通过率连续3年保持在90%以上。“持续推进简政放权”、“使市场在资源配置中起决定性作用”、“以信息披露为中心”的监管理念在新股审核的实践中充分显现。从沪深市场看，2006年至今沪市拟上市企业的审核通过率为89.8%，高于深市的84.3%。尤其是近5年沪市的审核通过率在绝大部分年份要高于深市（详见附表）。

图1. 历年IPO审核通过情况（2006-2016）

注：10年间新股共经历5次暂停，分别为2005.5-2006.6、2008.9-2009.6、2012.10-2014.1、2014.1-2014.6、2015.6-2015.12。

资料来源：Wind资讯。

2017年以来，证监会已经审核了125家公司的首发申请，其中，110家获得通过，13家被否，2家暂缓表决，通过率为88%。

3.1.2不同行业的审核通过率逐步分化

2010年以来，不同行业的新股审核通过率呈现分化。一方面，技术、业态新，市场景气的行业审核通过率较高[4]。金融业，教育，综合，文化、体育和娱乐业，建筑业，水利、环境和公共设施管理业，交通运输、仓储和邮政业，制造业，信息传输、软件和信息技术服务业的审核通过率均超过85%。其中，仪器仪表制造业、资本市场服务、货币金融服务、家具制造业、文化艺术类等20个二级行业的审核通过率达100%。另一方面，技术门槛低、业务模式不清晰、产能过剩的行业审核通过率较低。黑色金属冶炼和压延加工业，黑色金属矿采选业，农业，有色金属矿采选业等9个二级行业的审核通过率均低于70%（详见附表）。

3.1.3个别区域的审核通过率较低

2010年至今，不同区域（省、自治区、直辖市）的新股审核通过率较稳定。从总体看，山西、内蒙古、西藏、宁夏的审核通过率最高，达100%；青海的审核通过率最低，为66.7%。从审核数前10的区域看，浙江、江苏、安徽、北京、福建、广东排在审核通过率的前6位，均高于85%；上海的审核通过率排在上述区域的最后1位，仅为80.9%（详见附表）。

3.2IPO审核未通过的原因分布

3.2.1财务与会计方面的问题较突出

2010年以来，财务与会计方面问题是IPO审核未通过的主要原因。根据《首次公开发行股票并上市管理办法》（以下简称首发办法），新股的发行上市条件主要包括主体资格、独立性、规范运行、财务与会计、募集资金运用，以及信息披露六方面[5]。2010年至2016年，因财务与会计方面的问题而未通过IPO审核的意见数共计128次，占IPO审核未通过意见总数的48.3%。

据统计，持续盈利能力问题依然是企业IPO的最大障碍，占财务与会计方面审核未通过意见数的75.8%。按照首发办法，企业的持续盈利能力体现为六方面。其中，其他可能对持续盈利能力的重大不利影响，经营模式、产品或服务重大变化，营业收入/净利润对关联方/客户重大依赖三方面的被否案例较多，分别占财务与会计方面审核未通过意见数的35.2%、16.4%、12.5%。相较而言，因行业地位/行业经营环境的重大变化，商标、专利、专有技术以及特许经营权等的取得/使用存在重大不利变化而影响企业持续盈利能力的被否案例较少，分别占财务与会计方面审核未通过意见数的8.6%、3.1%。此外，未通过IPO财务与会计方面审核的原因主要涉及会计基础、会计政策、财务报表、审计报告的合规性，相关问题占财务与会计方面审核未通过意见数的15.6%。

图2. 历年IPO审核未通过的原因分布（2010-2016）

注：IPO审核未通过的原因根据证监会相关行政许可及发审会公告整理，相关原因类别根据《首次公开发行股票并上市管理办法》划分。

资料来源：证监会官方网站、Wind资讯。

表1. 财务与会计方面未通过的具体原因统计（2010-2016.6）

资料来源：证监会官方网站、Wind资讯。

3.2.2独立性、募集资金运用方面的问题仍需重视

2015年前，独立性、募集资金运用方面的问题一直是除财务与会计问题外，企业IPO未通过的两大重要原因，两项合计占IPO审核未通过意见总数的比重超过25%。虽然2016年试行的首发办法将独立性、募集资金运用由“发行条件”调整为“信息披露要求”，但相关问题依然是审核关注的重点[6]。以2016年IPO被否的18个项目为例，发审会的询问问题有9个涉及独立性、募集资金运用方面。

从独立性看，业务独立是首要的关注点，具体是指“发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争与显失公平的关联交易”。2010年至2016年，因业务独立问题被否的意见数占独立性方面审核未通过意见数的47.8%。居于其后的是其他独立性缺陷、资产完整、业务体系完整及独立经营、机构独立四方面，相关被否的意见数分别占独立性方面审核未通过意见数的26.1%、15.2%、8.7%、2.2%。从募集资金运用看，募投项目与发行人主营业务及现有能力的适应性，募投项目的可行性及前景是审核被否的主要原因，相关被否的意见数分别占募集资金运用方面审核未通过意见数的54.5%、40.9%。

表2. 独立性方面未通过的具体原因统计（2010-2016）

资料来源：证监会官方网站、Wind资讯。

3.2.3规范运行、信息披露方面的被否案例逐步增加

十八届三中全会后，监管部门启动股票发行注册制改革研究，简政放权、强化披露的理念在IPO实践中得到有效贯彻。规范运行、信息披露成为审核关注的新重点。2015年、2016年，上述两方面问题合计占IPO审核未通过意见总数的65%、53.3%。

从规范运行看，主要的问题集中于内部控制方面。具体是指“发行人的内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果”。2010年至2016年，因内部控制问题被否的意见数占规范运行方面审核未通过意见数的89.7%。相较而言，公司治理结构、董监高合规性、发行人合规性三方面的问题较少，相关被否的意见数分别占规范运行方面审核未通过意见数的5.1%、2.6%、2.6%。从信息披露看，招股说明书披露内容的齐备性是审核的重点。具体是指“招股说明书内容与格式准则是信息披露的最低要求。不论准则是否有明确规定，凡是对投资者作出投资决策有重大影响的信息，均应当予以披露”。2010年至2016年，因招股说明书披露内容的齐备性问题被否意见数占信息方面审核未通过意见数的78.6%。

表3. 规范运行方面未通过的具体原因统计（2010-2016.6）

资料来源：证监会官方网站、Wind资讯。

3.2.4同时存在多种原因而未通过审核的情况明显增多

2015年以来，因同时多种原因而被否的IPO案例增加至20%以上。尤其是财务与会计、规范运行、信息披露三方面的问题往往互相关联。例如内部控制问题出现疑点后，往往会在会计处理、财务分析等方面有所体现，进而影响到信息披露的一致性等。

3.3近期IPO审核的重点及趋势

3.3.1持续盈利能力：更重“实质”

持续盈利是企业发行上市的一项基本要求，可从以下几个方面来判断企业的持续盈利能力。从财务会计信息来看，盈利能力主要体现在收入的结构组成及增减变动、毛利率的构成及各期增减、利润来源的连续性和稳定性等三个方面。从公司自身经营来看，决定企业持续盈利能力的内部因素——核心业务、核心技术、主要产品以及其主要产品的用途和原料供应等方面。从公司经营所处环境来看，决定企业持续盈利能力的外部因素——所处行业环境、行业中所处地位、市场空间、公司的竞争特点及产品的销售情况、主要消费群体等方面。公司的商业模式是否适应市场环境，是否具有可复制性，这些决定了企业的扩张能力和快速成长的空间。公司的盈利质量，包括营业收入或净利润对关联方是否存在重大依赖，盈利是否主要依赖税收优惠、政府补助等非经常性损益，客户和供应商的集中度如何，是否对重大客户和供应商存在重大依赖性。

今年以来，市场对IPO持续盈利能力的解读先后出现了两种极端观点：一种观点认为IPO持续盈利能力的要求将弱化。2016年初，以万集科技、振华股份为代表的净利润下滑企业均通过发审会。另一种观点认为IPO持续盈利能力的要求将收紧。2016年5月，市场传闻主板（中小板）净利润低于5000万元，创业板净利润低于3000万元的企业将被直接劝退。从审核情况看，上述两种观点均不准确。一方面，2016年以来因持续盈利能力而未通过IPO审核的案例有西点药业、南京恒燃、南航传媒、新油股份，相关要求并未弱化。另一方面，湘油泵作为净利润低于5000万元的主板拟上市企业在2016年6月顺利通过IPO审核，提高指标门槛的说法也不成立。

表4. 净利润下滑的IPO审核通过企业

注：上表企业均在2016年通过发审会。资料来源：证监会官方网站、Wind资讯。

本文认为，IPO持续盈利能力的要求更重“内在实质”。审核部门并不仅仅关注报告期内业绩指标是否在形式上连续增长，而是会结合行业周期等对企业的业务模式深入考察，以判定未来的盈利能力。

案例一——振华股份

该企业2013年至2015年的净利润增长率分别为-20.4%、27%、-32.4%，未“连续增长”甚至出现负增长。证监会反馈问题是：2015年1-6月公司净利润1,634.74万元，比2014年同期下降64%。请发行人代表结合2015年下半年经营情况进一步说明发行人2015年销售收入和利润下滑的幅度，报告期毛利率和净利润大幅度下滑的原因，是否可能出现亏损；发行人所处行业的经营环境以及经营的主要产品是否发生或将要发生重大不利变化；在公司产能持续增加而业绩持续下降的情况下，公司实施募投项目增加产能的可行性和合理性；公司的经营风险和业绩大幅下滑风险在招股说明书中是否充分披露。请保荐代表人发表核查意见。针对审核反馈问题，发行人从历史和未来两个角度作出回复。对于历史业绩下滑的解释，一是受行业需求下降影响，公司为提高市场占有率下调了产品价格，致使毛利率下降；二是受去年公司生产线检修影响，主要产品产量下降，致使净利润下滑。对于未来业绩的预测，如公司生产线恢复正常，原材料价格下降，公司净利润将恢复增长。2016年1月20日，振华股份通过发审会，并在2016年上半年实现净利润4600.5万元，同比增长206.7%。

案例二——南京恒然

该公司近1年的净利润增长率达29.9%，但因业务模式披露不充分、重要子公司的经营环境变化，重要子公司产品或者服务的品种结构变化等原因而被认定对持续盈利能力造成不利影响，未通过IPO审核。证监会反馈问题：请发行人代表进一步说明子公司曹妃甸恒燃市政燃气有限公司（以下简称曹妃甸恒燃）的经营情况，包括但不限于客户结构、收入增长、利润率水平、新增订单等内容。曹妃甸恒燃的经营环境是否发生重大变化，是否对发行人的盈利能力构成重大影响。请保荐代表人进一步说明报告期内产品或者服务的品种结构是否已经发生了重大变化，是否对发行人的持续盈利能力构成重大影响，相关风险是否已充分揭示，是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》的有关规定。公司主营业务有三块，分别是压缩天然气销售、城市管道天然气销售、城市管道天然气配套设施建设。子公司曹妃甸恒燃分别在曹妃甸工业区和唐山湾生态城内享有30年的向用户供应天然气、液化石油气及其他气体燃料城市管道燃气特许经营权。随着曹妃甸区域开发进度的不断推进，公司在曹妃甸工业区、唐山湾生态城、曹妃甸中小企业园区的城市燃气管网项目亦将逐步建设并投产，进而会提升公司城市管道天然气销售业务收入。募集资金投资项目曹妃甸工业区天然气利用工程，由子公司曹妃甸恒燃实施。报告期内配套建设服务业务收入主要来自曹妃甸恒燃，但是受曹妃甸开发进度放缓影响，2013年度和2014年度配套建设服务业务收入均有不同幅度下降。

案例三——日丰电缆案例

证监会反馈问题：1、请发行人代表进一步说明，报告期公司业绩波动情况及原因。在销售收入、毛利率同比持平及下降的情况下，2016年1-6月净利润大幅增长的原因，2016年1—6月份营业收入的变动趋势与同行业可比上市公司是否一致，相关成本费用的核算是否完整和配比，以及各项成本费用低于以前年度是否具有可持续性，是否在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况。请保荐代表人说明核查过程、依据和结论。2、请发行人代表进一步说明，2016年度盈利预测的方法和具体依据及其合理性，发行人2016年盈利预测的基本假设是否客观实际，发行人盈利预测的营业收入、成本、费用和利润情况与目前实际情况相比是否发生较大变化，发行人在盈利能力连续性和稳定性方面是否存在重大不确定性，相关风险披露是否充分。请保荐代表人说明具体的核查程序、过程和结论。3、请发行人代表进一步说明，发行人主要产品家电配线组件毛利率远高于可比上市公司且变动趋势相反的原因，相关数据的来源情况。请保荐代表人发表核查意见。

3.3.2内部控制：强调制度健全并有效，涵盖运营各环节

2016年以来，规范运行程度在IPO审核中的重要性日益提升，尤其是企业的内部控制制度。从发行上市要求上，企业的内部控制制度需健全且被有效执行，包括财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果等方面，涵盖企业运营的全过程。从审核强度上，对财务、业务、行业等信息不再割裂考察，而是纳入统一的逻辑体系中做整体性的分析。如各部分不能相互印证，则很有可能成为问询的重点。

案例一：上海思华科技股份有限公司

公司是专业的互动媒体业务平台和CDN平台软件及技术服务提供商，主要为运营商（通信运营商、广电网络运营商、广电新媒体运营商）、CDN服务提供商及其他互联网企业提供互动媒体业务平台和CDN平台软件及技术服务。

证监会反馈问题：2015年10月，发行人与2015年8月设立的江阴市力飞网络科技有限公司（以下简称力飞网络）签署大额业务合同，确认当年1606.84万元收入；发行人2016年上半年的净利润为184.33万元，2016年12月，发行人与2016年11月10日新成立的上海盛汀信息技术有限公司（以下简称盛汀信息）签署大额业务合同，确认当年3066.67万元收入。请发行人代表进一步说明：（1）力飞网络和盛汀信息的基本情况，与发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员、发行人的其他股东之间是否存在股权控制关系和关联关系；（2）该等客户刚成立不久就向发行人大额采购的原因和合理性，发行人与力飞网络和盛汀信息之间签署合同的时间、合同主要内容，提供产品或服务的种类、数量、时间、金额、价格、定价依据和收款情况；（3）产品或服务的规模与客户的业务需求和资金实力等是否匹配，上述项目的毛利率情况，收入确认是否符合《企业会计准则》的规定，与发行人营业收入受客户“年初预算、年底决算”的季节性因素影响是否一致，该等交易的背景和商业合理性，是否真实、公允；（4）发行人最近1个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户是否存在重大依赖；（5）盛汀信息的主要服务对象的控股关系和实际控制权是否已经发生或将要发生重大变化，是否存在应披露而未披露的情形；相关信息和风险揭示是否充分、准确和完整。请保荐代表人发表核查意见。

我们关注一下力飞网络在前五大客户情况，可以看出发行人在报告期内的前五大客户还是非常稳定的并且基本上也都是大家耳熟能详的行业知名公司，因而也就更加导致力飞网络在2015年前五大客户中显得更加扎眼。 此外，力飞网络这个新增客户的应收账款也是及时收回，与企业客户的情形也有着明显的对比。

案例二：柳州欧维姆机械股份有限公司

证监会反馈问题：1、报告期内，发行人在其他应收款中反映的备用金余额分别为1,056.25万元、3,383.49万元、2,679.36万元、3,603.80万元，申报材料披露期末备用金主要系工程公司及东方公司减隔震业务拓展过程中发生的员工借支、工程施工项目借款和业务费借款。请发行人代表说明：（1）截至2016年末，备用金主要借款人、在发行人处任职情况及其借款数额；（2）发行人关于备用金借支、用途、审批、报销、归还的内部控制流程。请保荐代表人说明对发行人备用金内部控制和核算情况的核查过程和核查结论。2、柳工集团为了获取银行短期流动贷款，借用欧维姆及其下属子公司的采购、销售等业务合同，与银行签订贷款合同，向银行申请贷款。发行人报告期2013年-2015年为柳工集团贷款的金额为82,000万元、40,000万元、10,000万元。发行申请文件还披露，报告期内，子公司缆索公司的缆索体系产品均通过母公司向外销售，母公司向缆索公司开具票据作为货款支付方式。发行人存在多开银行（商业）承兑汇票，而后通过银行贴现获得融资的情形，多开票据比例比较高。请发行人代表说明发行人母公司向缆索公司多开的票据是否具有真实交易背景。请保荐代表人结合上述事项说明对发行人资金、账户、合同管理、贷款、关联交易、法律风险等相关事项的内控制度及执行情况的核查过程及结论。4、根据申请文件，发行人报告期内销售费用率大大高于同行业上市公司，其中业务费用占销售费用的比例在27%-38%之间。请发行人代表说明向相关咨询类公司支付业务费的比例，报告期每年接受业务费的咨询类公司数量；柳州市浩荣劳务服务有限公司作为一家建筑劳务分包企业、柳州微风科技服务有限公司作为一家2016年新设的互联网咨询相关企业，发行人向其采购技术咨询服务的具体内容及合理性。请保荐代表人说明对业务费真实性及合法合规性的核查过程及结论。

控股股东柳工集团作为广西国资委独资的大型企业，为满足日常流动资金的需求，需要通过银行获得短期借款。而贷款银行出于审批及监管需要，对于流动资金贷款，要求借款方提供采购合同、订单合同等，柳工集团作为投资管理型公司，本身无法提供所需的上述合同。欧维姆作为柳工集团下属经营状况较好的子公司，能够提供银行所需上述采购合同。柳工集团为了获取银行短期流动贷款，在与银行签订贷款合同时，向银行提供欧维姆相关采购合同。柳工集团获得该笔贷款后，先按照约定将款项支付给欧维姆，尔后将该笔资金重新转移至柳工集团，用于补充柳工集团的流动资金。因此，上述资金实质上系柳工集团向银行借款，本金及利息支付均由柳工集团承担，上述贷款均已还清，没有逾期情况。2016 年1 月15 日发行人召开的第四届董事会第十二次会议审议通过了《关于确认公司2012 年-2015 年与柳工集团资金往来的议案》，对上述与柳工集团之间的资金往来进行了确认，其中关联董事回避了表决；2016 年5 月20 日召开的2015 年年度股东大审议会通过了上述议案，其中关联股东回避了表决。

3.3.3关联交易：披露完整、价格公允，不对业绩造成重大影响

虽然2016年施行的首发办法已将“发行人的业务独立，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易”从“发行条件”调整为“信息披露要求”，但并不意味IPO审核对关联交易要求的放松。尤其在主板首发办法财务与会计部分的第二十五条、第三十条均保留了对关联交易相关问题的条款。重要关联方是否披露完整，关联交易价格是否公允，是否通过关联交易操纵利润，经营业绩是否对关联方存在重大依赖等依然是审核的关注点。

表5. 关联交易问题的关注点

案例一：上海思华科技股份有限公司

证监会反馈问题：报告期内，浙江华通云数据科技有限公司（以下简称浙江华通）是发行人的重要客户，其第一大股东为华数网通信息港有限公司（以下简称华数网通）。据查询，宁波嘉信上凯股权投资合伙企业（有限合伙）、宁波高新区嘉信股权投资管理有限公司等相互存在关联关系的发行人股东及其关联方孙力生等人，在浙江华通、华数网通中直接或间接拥有重要权益。请发行人代表进一步说明上述股东及其关联方是否在浙江华通、华数网通中直接或间接拥有重要权益，发行人与浙江华通之间的交易是否真实、公允，是否存在特殊利益安排，相关信息披露是否充分。请保荐代表人说明核查过程、依据和结论。

 浙江华通2013年是发行人的第一大客户，2014年是发行人的第四大客户，2015年没有进入前五大客户。根据上述情形，那么发行人与浙江华通的交易就应当认定为关联交易。 关于浙江华通关联方的认定，招股书中做了以下解释： 2012年7 月16 日至2013年1 月24 日期间，本公司监事陈秋鸣先生同时担任浙江华通董事，根据《上海证券交易所股票上市规则》，2012 年7 月16 日至2013 年1 月24日期间，浙江华通为本公司的关联方；2013 年1 月25 日之后，陈秋鸣先生不再担任本公司监事，根据《上海证券交易所股票上市规则》，2013 年1 月25 日至2014 年1 月24 日期间，浙江华通仍被视同本公司的关联方。

这里需要特别关注的是，招股书披露的对于关联方认定的理由与发审会问询问题中关注的理由是完全不一致的，并且招股书已经说明自发行人监事辞去浙江华通董事之后，浙江华通就不再是发行人的关联方，也不再构成关联交易。如果严苛一点来判断，这种情形就是属于典型的关联方和关联交易信息披露存在重大遗漏或者误导性陈述，属于比较严重的信息披露违规行为。

案例二：南航传媒

证监会反馈问题：1、请发行人代表进一步说明：(1)发行人自南方航空取得航机媒体资源特许使用权的评估方法、基础数据、重大假设情况，评估参数是否考虑后续年度飞机数量增加的因素，特许使用权分成率采用四分法确定为25%的依据，未采取定期调整比例分成的方法对航机媒体资源进行估值的原因；(2)自厦门航空、贵州航空、重庆航空、珠海航空取得航空媒体资源的具体标的、定价情况及同行业可比公司取得航空媒体资源的方式、定价情况以及发行人取得南航媒体资源与前述交易的定价是否存在差异；(3)发行人无偿使用关联方南方航空商标的关联交易定价是否公允。请保荐代表人进一步说明对发行人取得南方航空航机媒体资源关联交易定价公允性的核查过程、依据和结论。2、请发行人代表结合发行人的航机媒体业务的渠道和载体，以及报告期内航空媒体资源经营收入、盈利和其他业务收入盈利情况，进一步说明发行人的经营是否对南方航空以及其他关联航空公司存在重大依赖。请保荐代表人说明相关核查情况。

报告期内，公司的关联交易主要包括：向南航集团下属各航空公司购买或合作经营航机媒体资源，为南航集团及其下属企业提供客户代理、公关与设计等服务。2012年度、2013年度、2014年度和2015年1-6月，公司向关联方销售商品及提供劳务的交易金额分别为6,103.96万元、8,264.57万元、7,849.90万元和2,804.52万元，占营业收入的比重分别为14.43%、19.35%、18.80%和16.89%；公司向关联方采购的交易金额分别为4,319.65万元、5,285.09万元、5,675.24万元和2,043.31万元，占营业成本的比例分别为26.93%、29.88%、29.37%和26.54%。

2014年3月，南航集团同意公司以非排他许可方式允许公司使用
等商标。合同有限期自合同签订之日起十年。