从并购成功案例看《并购六条》后的审核倾向是否有新变化？
基于收购方（即上市公司）角度观察，笔者发现：从板块分步看，深交所主板4家，创业板2家，上交所主板5家，科创板1家。从所属行业看，电力、热力生产和供应业1家，计算机、通信和其他电子设备制造业2家，金属制品业1家，资本市场服务业2家，专用设备制造业1家，软件和信息技术服务业1家，汽车制造业2家，通用设备制造业2家。上述案例均属于上市公司同行业或上下游并购，有助于上市公司补链强链，加大资源整合，合理提升产业集中度，符合《并购六条》的政策导向。现有案例中尚未发现私募投资基金以促进产业整合为目的收购上市公司、以定向可转债做为支付工具等《并购六条》鼓励支持的新型成功案例，有待进一步观察。
上述案例中，并购重组审核委员会现场问询情况如下：
关于标的公司持续经营能力。根据申报材料，标的公司在建5号、6号机组投产后，将作为调峰电源与新能源打捆送往负荷中心，满足甘肃省电力负荷增长需求。除标的公司外，交易对方电投集团还控股金昌公司、武威公司、张掖公司3家火电企业，其中金昌公司连年亏损，其余2家火电企业业绩波动幅度较大。
请上市公司：结合电价市场化改革、甘肃省电力供需变化、电投集团控制的其他火电企业经营情况、本次交易评估预测相关参数设定等，说明在建5号、6号机组盈利状况是否存在明显不达评估预测值的风险，是否对标的公司持续经营能力产生重大不利影响。同时，请独立财务顾问、评估师发表明确意见。
关于收购安可远的协同效应。根据申报材料，本次交易标的公司安可远主营业务为合金磁粉芯生产与销售，位于上市公司的产业链上游。2022年、2023年安可远实现净利润分别为-341.18万元、-937.16万元。2024年1-9月，安可远实现净利润22.87万元。本次交易评估预测未来六年收入平均增长率和年复合增长率分别为20.53%、19.97%。
请上市公司：（1）说明收购安可远是否有助于上市公司补链强链，改善财务状况和增强持续经营能力；（2）说明本次评估预测相关参数是否谨慎合理，上市公司与安可远是否存在无法实现协同效应的风险。同时，请独立财务顾问、评估师、律师发表明确意见。
关于采矿权续期。根据申报材料，标的公司采矿权有效期至2026年12月12日。本次交易评估作价时“假设矿山采矿许可证到期可以顺利延续”，正常续期条件下矿业权评估价值为303,544.89万元，如未能续期，按照相同评估方法，标的公司矿业权评估值为-32,701.33万元。标的公司存在开采未有偿处置矿产资源的情况，同时其预测业绩受到1万t/d采选技改项目影响。
请上市公司：（1）说明影响标的公司采矿权顺利续期、1万t/d采选技改项目顺利开展的风险因素及其防范措施，是否对上市公司持续经营能力构成重大不利影响；（2）说明本次交易采矿权评估的相关参数选取是否合理谨慎。同时，请独立财务顾问、评估师、律师发表明确意见。
请上市公司代表结合与本次交易背景相同或相近的交易案例的市场可比交易价格，说明本次交易标的资产的评估是否合理以及交易定价是否公允。请独立财务顾问代表和评估师代表发表明确意见。
请上市公司代表结合海通证券业绩变动的主要原因及应对措施、本次交易完成后上市公司主要经营指标变化、未来整合管控安排，说明本次交易是否有利于提高上市公司质量，有利于保护投资者合法权益。请独立财务顾问代表和会计师代表发表明确意见。
1.请上市公司代表结合超声骨刀市场竞争格局、产品价格波动、市场渗透率变动、销售策略调整、带量采购政策影响等因素，说明标的公司预测收入增长的合理性、业绩的可实现性。请独立财务顾问代表发表明确意见。
2.请上市公司代表结合标的公司关联销售情况、境外市场推广计划以及关联方Implanet 公司的经营状况，说明关联销售的真实性和公允性。请独立财务顾问代表发表明确意见。
关于标的公司业务稳定性。根据申报材料，2023年12月10日，标的公司与第一大客户就家庭能源运营服务续签合作协议，下调享有的分成比例。标的公司互联网运营服务业务自2024年起预测毛利率均高于报告期实际水平；数字化软件服务及其他业务的2023年实际收入和毛利率均未达预期；虚拟电厂业务预测期营业收入和毛利率增幅较大。
请上市公司：（1）说明分成协议调整对标的公司业务稳定性的影响；（2）说明对主营业务收入、毛利率等重要参数的评估预测是否谨慎、合理。同时，请独立财务顾问、评估师发表明确意见。
请上市公司代表结合行业发展趋势、公司报告期内经营业绩以及本次交易对公司主要财务数据的影响，说明超级工厂从租赁模式改为持有模式的商业合理性。请独立财务顾问代表和会计师代表发表明确意见。
请上市公司代表结合标的公司报告期经营情况、与主要客户合作的稳定性、主要产品价格和毛利率、新项目定点以及下游行业竞争态势，说明标的公司预测收入增长的合理性、业绩的可实现性，本次交易是否有利于提高上市公司资产质量。请独立财务顾问代表和评估师代表发表明确意见。
关于本次交易的影响。根据申报材料，2022年、2023年、2024年1-6月,标的公司营业收入分别为84,348.80万元、74,486.17万元、37,450.10万元，归母净利润分别为6,072.79万元、5,974.22万元、1,759.04万元，经营活动产生的现金流量净额分别为-3,609.60万元、-6,162.44万元、-13,866.17万元。
请上市公司：说明报告期标的公司财务状况波动的原因及合理性，本次交易是否有利于上市公司提高资产质量、改善财务状况和增强持续经营能力。同时，请独立财务顾问、会计师发表明确意见。
请上市公司代表结合境外数据中心建设增长、空调产品能效升级和欧洲热泵补贴等因素对标的公司空调翅片模具外销收入的具体影响和影响持续期，说明标的公司境外收入增长的合理性和可持续性。请独立财务顾问代表发表明确意见。
关于标的公司经营业绩。根据申报材料，2022年、2023年和2024年1-10月，标的公司中捷厂主营业务收入分别为73719.66万元、57631.88万元、63941.31万元，净利润分别为2361.08万元、-365.2万元、2728.96万元，毛利率分别为12.86%、10.78%、10.42%；标的公司中捷航空航天主营业务收入分别为8957.16万元、34395.29万元、29164.81万元，净利润分别为-1149.16万元、1008.67万元、1456.08万元，毛利率分别为11.62%、11.74%、7.40%。中捷厂、中捷航空航天毛利率低于可比上市公司平均水平。
请上市公司：结合报告期内中捷厂、中捷航空航天主营业务收入、净利润及毛利率变动情况，说明两家标的公司业绩波动原因，本次交易是否有助于上市公司增强持续经营能力、提升公司质量。同时，请独立财务顾问、会计师等发表意见。
笔者注意到，并购重组审核委员会现场问询问题主要聚焦于标的公司持续经营能力、业务的稳定性、业绩的可实现性、商业模式的合理性；标的资产评估的合理性及定价的公允性；收购后上市公司与标的公司的协同效应等。现有案例中标的资产的质量仍然是审核关注的重中之重，甚至决定了并购重组的成败与否。
《并购六条》提出“......支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，加快向新质生产力转型步伐。......”“......支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司......”笔者认为，《并购六条》虽对上市公司跨行业并购、私募基金收购上市公司等发出积极信号，但审核尺度仍有待关注。
一、跨行业并购能否得到更多支持？根据以往的经验，跨行业并购成功率一向不高。在《并购六条》出台后，虽已有松发股份（603268）收购恒力重工获并购重组委审核通过的案例（尚未注册），但该案例属于同一实际控制人控制下的重大资产置换，跨界并购风险可控度较高，具有一定特殊性。后续仍需关注跨行业并购在审核过程中除了关注常见的标的持续赢利能力、估值合理性之外，是否还会关注其他问题？比如是否对标的企业属于新质生产力予以关注并提出一定要求？
二、新质生产力企业的评估是否可以更宽容？《并购六条》后成功的并购案例还是以较为传统行业为主，而集成电路、生物医药等新兴技术领域的并购会不断出现，对于一些未盈利资产如何估值？除了评估之外，审核过程中对于估值报告等方式会有什么样的具体要求？尤其一些标的企业在一级市场的估值已经较高，按照现有的评估方法很难评出这么高的估值，是否可以容忍上市公司以估值报告而非评估报告为基础对标的企业进行换股并购？这个还有待新的案例来检验和突破。
三、对于并购基金的参与能否有更灵活的方案？成熟资本市场中以产业整合为目的的并购基金并不以长期持有为策略，标的资产整合后最终会通过出售、重新上市等方式退出，如果沪深两市出现此类案例那么对于实际控制人、控股股东的认定，锁定期的限制是否会有不同？现有监管规则是否会限制此类基金的发展？笔者将持续密切关注成功案例给出答案。
本文作者：
上海东方华银律师事务所 | 合伙人
叶菲
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